Christine Lagarde, ¿la nueva “paloma” del Banco Central Europeo?

Christine Lagarde and Mario Draghi during the symbolic handover of the ECB presidency at the European Central Bank headquarters in Frankfurt, Germany

Foto: Reuters

Ya es oficial. Christine Lagarde, ex directora del Fondo Monetario Internacional (FMI), inicia una nueva etapa como presidenta del Banco Central Europeo (BCE), sucediendo a Mario Draghi en uno de los escenarios económicos más volátiles desde el punto de vista económico y financiero.

Si bien Lagarde acaba de ocupar su puesto el pasado 1 de noviembre, las expectativas de los mercados e instituciones financieras ya anticipan cuál será el tono que la francesa adoptará durante su mandato para los próximos ocho años.

Para analizar qué podemos esperar de la política monetaria europea en el corto y medio plazo, resulta interesante atender, primero, al papel desempeñado por el BCE durante la última década, con especial foco en la crisis financiera internacional de 2008, y segundo, al propio perfil de Christine Lagarde, examinando su visión con respecto al objetivo y los instrumentos de la política monetaria.

Con respecto a la gestión del BCE en los últimos años, el inicio de la crisis financiera de 2008, unido al incremento de precios de las materias primas, dio fin a una etapa de relativa estabilidad de precios, para dar comienzo a una política monetaria expansiva. El entonces presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, anunció reducciones de los tipos de interés, en coordinación con los principales bancos centrales (Reserva Federal, Banco de Inglaterra, etc.) con el objetivo de inyectar liquidez en el sistema financiero.

Este giro de política monetaria, respaldado por una gran mayoría de economistas, supuso el triunfo de la corriente de las denominadas “palomas”, defensoras de priorizar los objetivos de crecimiento económico y empleo por encima del objetivo de inflación moderada y estabilidad de precios. Su receta principal se basa en la hipótesis básica de Keynes: si los mercados no responden, la política monetaria puede rebajar el coste de financiación para hacer rentables futuros proyectos de inversión, estimulando el crecimiento económico y con ello la creación de empleo.

Durante los primeros años de crisis, estas políticas monetarias de estímulo se sustentaron mediante los instrumentos convencionales de la banca central, esto es, abaratando el coste al que los bancos pueden pedir prestado al BCE (reducciones de los tipos de interés de operaciones principales de financiación y de facilidad marginal del crédito), y desincentivando e incluso penalizando a los bancos por mantener excesos de liquidez en las arcas del BCE (reducciones del tipo de interés de facilidad de depósito), todo con el fin de que dichos excesos se destinen a la concesión de créditos al sector público y privado.

En contraposición a las palomas, los “halcones” de la política monetaria se muestran más escépticos con los supuestos beneficios de la expansión crediticia sobre la economía real, incidiendo en los incentivos perversos que se producen con las reducciones artificiales de los tipos de interés: endeudamiento global, distorsión en los precios de los activos, aumento de la “elasticidad” o sensibilidad de las expectativas sobre el consumo e inversión y mayor riesgo de generación de burbujas.           .

Sin embargo, lejos de atender a estos problemas, las palomas, buscando evitar una temida deflación en Europa, comenzaron a necesitar ulteriores dosis de estímulo. Así, bajo el mandato de Mario Draghi, el BCE inició a comienzos del año 2015 sus medidas de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), consistentes en la compra masiva de deuda pública para favorecer el alza de los precios de dichos títulos y aumentar la inyección de liquidez.

Así, bajo la famosa consigna de Draghi, el whatever it takes” para salvar el euro supuso un cambio radical desde una política monetaria convencional hacia lo que el economista Nouriel Roubini calificó como “nueva anormalidad”.

En este contexto, y ante las previsiones de una próxima desaceleración en la Eurozona, cabe preguntarse si el BCE, con los tipos de interés en mínimos históricos del 0% desde el año 2016, y una compra de deuda pública que supera los 2.000 billones de euros , cuenta con margen suficiente para proseguir con su política expansiva y evitar otra recesión.

Este es el principal reto de Christine Lagarde, quien, a la vista de sus declaraciones, no hay duda de que será la nueva paloma del BCE. De hecho, durante sus últimos años al frente del FMI, Lagarde ha defendido públicamente las políticas de Draghi, yendo incluso más allá y justificando estímulos aún más agresivos, como por ejemplo la fijación de tipos de interés negativos , una medida que en la práctica implicaría que el BCE pague por prestar dinero.

Por tanto, a la vista de la senda continuista que sin duda adoptará el BCE en los próximos años, resulta necesario advertir cuáles están siendo las consecuencias a nivel micro y macroeconómico, muchas de ellas ya anticipadas por los halcones:

  • La deuda pública de la Eurozona supera el 86% del PIB, siendo en algunos países como España del 100% del PIB. Además, el abaratamiento del coste de la deuda está provocando que los principales gobiernos lleguen a financiarse a tipos de interés negativos, relajando su disciplina fiscal y retrasando sine die las principales reformas estructurales que pueden permitir un crecimiento económico potencial en el largo plazo.
  • Los efectos redistributivos de los bajos tipos de interés sobre las hipotecas benefician a los propietarios de vivienda, cuando la demanda crece y presiona los precios al alza, perjudicando a los compradores y creando tensiones sociales. En la Eurozona, el precio de la vivienda está creciendo a tasas superiores al 4%.
  • Asimismo, desde el punto de vista de la economía privada, el efecto más pernicioso de la política expansiva es el desincentivo al ahorro privado, tan necesario para la acumulación de capital que respalde los proyectos de inversión, haciéndolos verdaderamente sostenibles y sin enviar señales equívocas a los empresarios en sus decisiones de inversión.

Estos y otros riesgos han sido puestos de manifiesto recientemente en un memorándum firmado por algunos miembros relevantes del BCE, que están mostrando su rechazo al rumbo de Christine Lagarde. Este hecho evidencia un duro enfrentamiento entre los halcones y las palomas en el seno de este organismo que, sin duda, aún debe aprender cuáles son los límites de sus políticas.

Boris Johnson: El premier de manos temblorosas

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Fuente de la imagen: The Economist

El nombramiento de Boris Johnson como próximo Primer Ministro del Reino Unido está generando una gran controversia entre la clase política y los medios de comunicación nacionales e internacionales. Una polémica que no es de extrañar si atendemos a los dos elementos clave de dicho nombramiento:

  • Primero, el contexto en el que se produce, marcado por un Brexit que, tres años después de su aprobación vía referéndum popular, aún no ha conseguido materializarse, con un evidente coste tanto político (con la renuncia de los dos anteriores líderes conservadores, a saber, David Cameron y Theresa May) como económico, cuyas consecuencias en el corto y medio plazo aún son muy difíciles de estimar.
  • Segundo, la propia figura de Boris Johnson, a quien algunos medios no han dudado en comparar con Donald Trump por su incorrección política (así como por su parecido físico). No obstante, es preciso valorar toda la trayectoria política del nuevo líder “torie”, quien durante su mandato al frente de la Alcaldía de Londres entre 2008 y 2016, encabezó las encuestas como uno de los políticos mejor valorados del país.

Con respecto al Brexit, Boris Johnson ha declarado que, con acuerdo o sin acuerdo, la salida oficial del país de la Unión Europea se producirá el 31 de octubre de este año. Este anuncio repentino ha puesto contra las cuerdas a la Comisión Europea, que hasta ahora había construido el relato de que el Reino Unido sería el gran perdedor del juego si no tenía a bien llegar a un acuerdo apropiado y “justo” para ambas partes.

Sin embargo, este giro por parte de Boris Johnson, en un tono más directo y agresivo que su predecesora, Theresa May, parece desvelar algo más que una simple amenaza sin fundamento. Tal vez la Unión Europea también tiene mucho que perder, si tenemos en cuenta que el Reino Unido gestiona el 37% del total de activos europeos, seguido muy de lejos por Francia, con un 20%.

Asimismo, el país presenta una migración neta (balance entre inmigración y emigración) positiva de casi 300.000 personas en 2019, una tendencia que viene repitiéndose durante la última década debido a la flexibilidad de su mercado laboral para generar empleo. Tradicionalmente, alrededor del 50% de esta migración proviene de otros países de la Unión Europea, si bien, en el último año, los ciudadanos europeos que salieron del Reino Unido han superado a los que entraron.

Por último, el papel del Reino Unido en el mercado interior de la Unión Europea es determinante, con un 46% del total de sus exportaciones y un 54% de sus importaciones.

Para intentar minimizar la incertidumbre del Brexit, algunos analistas están aplicando la famosa teoría de juegos que ofrece la ciencia económica, con el fin de entender las decisiones de cada una de las partes envueltas en el conflicto.

En estos términos, podríamos entender las negociaciones del Brexit entre Reino Unido y la Unión Europea como el clásico juego de gallina, que se aplica en los supuestos en los que, a priori, ninguno de los jugadores posee una estrategia dominante sobre el otro. En este juego, a menudo representado por dos conductores que conducen uno frente al otro en una carretera de un único sentido, el perdedor o la “gallina” será aquel jugador que aparte su vehículo antes de que ambos colisionen, o lo que, traducido al caso real, ceda en sus posiciones de negociación frente al otro.

La renuncia de Theresa May parecía un claro avance por parte de la Comisión Europea, que ha presionado en gran medida sobre los términos y condiciones de un Brexit pactado. Ahora bien, con la entrada de Boris Johnson, el juego de gallina se complica ante la introducción de lo que el economista Reinhard Selten denominó estrategia de las manos temblorosas. Según esta estrategia, representado por un juego de cartas, el jugador podría cometer un “error” con sus dedos y sacar una carta imprevista que puede llevar a su adversario a replantear su estrategia inicial, siempre y cuando sus estimaciones de ganancias o pérdidas potenciales se vean alteradas.

Boris Johnson, al asegurar la posibilidad de un Brexit sin acuerdo, ha dado un golpe con sus manos temblorosas sobre la mesa de negociación con la Comisión Europea, obligando a su presidente, Donald Tusk, a replantearse si, tal vez, le conviene más un Brexit pactado reduciendo sus exigencias al Reino Unido, que un Brexit sin acuerdo, en un escenario de desaceleración europea donde una salida repentina de un país tan importante para la Unión Europea podría generar un impacto económico más grave del estimado inicialmente.

Lo que es seguro es que la negociación del Brexit ha entrado en una dinámica mucho más compleja, donde confluyen multitud de intereses, siendo relevante en este sentido las consecuencias para Irlanda o Escocia.

Cabe esperar, al igual que se asume en la teoría de juegos, la racionalidad de los agentes implicados, si bien esta premisa pueda a menudo ser demasiado generosa en el terreno de la política.