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Ya es oficial. Christine Lagarde, ex directora del Fondo Monetario Internacional (FMI), inicia una nueva etapa como presidenta del Banco Central Europeo (BCE), sucediendo a Mario Draghi en uno de los escenarios económicos más volátiles desde el punto de vista económico y financiero.

Si bien Lagarde acaba de ocupar su puesto el pasado 1 de noviembre, las expectativas de los mercados e instituciones financieras ya anticipan cuál será el tono que la francesa adoptará durante su mandato para los próximos ocho años.

Para analizar qué podemos esperar de la política monetaria europea en el corto y medio plazo, resulta interesante atender, primero, al papel desempeñado por el BCE durante la última década, con especial foco en la crisis financiera internacional de 2008, y segundo, al propio perfil de Christine Lagarde, examinando su visión con respecto al objetivo y los instrumentos de la política monetaria.

Con respecto a la gestión del BCE en los últimos años, el inicio de la crisis financiera de 2008, unido al incremento de precios de las materias primas, dio fin a una etapa de relativa estabilidad de precios, para dar comienzo a una política monetaria expansiva. El entonces presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, anunció reducciones de los tipos de interés, en coordinación con los principales bancos centrales (Reserva Federal, Banco de Inglaterra, etc.) con el objetivo de inyectar liquidez en el sistema financiero.

Este giro de política monetaria, respaldado por una gran mayoría de economistas, supuso el triunfo de la corriente de las denominadas “palomas”, defensoras de priorizar los objetivos de crecimiento económico y empleo por encima del objetivo de inflación moderada y estabilidad de precios. Su receta principal se basa en la hipótesis básica de Keynes: si los mercados no responden, la política monetaria puede rebajar el coste de financiación para hacer rentables futuros proyectos de inversión, estimulando el crecimiento económico y con ello la creación de empleo.

Durante los primeros años de crisis, estas políticas monetarias de estímulo se sustentaron mediante los instrumentos convencionales de la banca central, esto es, abaratando el coste al que los bancos pueden pedir prestado al BCE (reducciones de los tipos de interés de operaciones principales de financiación y de facilidad marginal del crédito), y desincentivando e incluso penalizando a los bancos por mantener excesos de liquidez en las arcas del BCE (reducciones del tipo de interés de facilidad de depósito), todo con el fin de que dichos excesos se destinen a la concesión de créditos al sector público y privado.

En contraposición a las palomas, los “halcones” de la política monetaria se muestran más escépticos con los supuestos beneficios de la expansión crediticia sobre la economía real, incidiendo en los incentivos perversos que se producen con las reducciones artificiales de los tipos de interés: endeudamiento global, distorsión en los precios de los activos, aumento de la «elasticidad” o sensibilidad de las expectativas sobre el consumo e inversión y mayor riesgo de generación de burbujas.           .

Sin embargo, lejos de atender a estos problemas, las palomas, buscando evitar una temida deflación en Europa, comenzaron a necesitar ulteriores dosis de estímulo. Así, bajo el mandato de Mario Draghi, el BCE inició a comienzos del año 2015 sus medidas de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), consistentes en la compra masiva de deuda pública para favorecer el alza de los precios de dichos títulos y aumentar la inyección de liquidez.

Así, bajo la famosa consigna de Draghi, el “whatever it takes” para salvar el euro supuso un cambio radical desde una política monetaria convencional hacia lo que el economista Nouriel Roubini calificó como “nueva anormalidad”.

En este contexto, y ante las previsiones de una próxima desaceleración en la Eurozona, cabe preguntarse si el BCE, con los tipos de interés en mínimos históricos del 0% desde el año 2016, y una compra de deuda pública que supera los 2.000 billones de euros , cuenta con margen suficiente para proseguir con su política expansiva y evitar otra recesión.

Este es el principal reto de Christine Lagarde, quien, a la vista de sus declaraciones, no hay duda de que será la nueva paloma del BCE. De hecho, durante sus últimos años al frente del FMI, Lagarde ha defendido públicamente las políticas de Draghi, yendo incluso más allá y justificando estímulos aún más agresivos, como por ejemplo la fijación de tipos de interés negativos , una medida que en la práctica implicaría que el BCE pague por prestar dinero.

Por tanto, a la vista de la senda continuista que sin duda adoptará el BCE en los próximos años, resulta necesario advertir cuáles están siendo las consecuencias a nivel micro y macroeconómico, muchas de ellas ya anticipadas por los halcones:

• La deuda pública de la Eurozona supera el 86% del PIB, siendo en algunos países como España del 100% del PIB. Además, el abaratamiento del coste de la deuda está provocando que los principales gobiernos lleguen a financiarse a tipos de interés negativos, relajando su disciplina fiscal y retrasando sine die las principales reformas estructurales que pueden permitir un crecimiento económico potencial en el largo plazo.
• Los efectos redistributivos de los bajos tipos de interés sobre las hipotecas benefician a los propietarios de vivienda, cuando la demanda crece y presiona los precios al alza, perjudicando a los compradores y creando tensiones sociales. En la Eurozona, el precio de la vivienda está creciendo a tasas superiores al 4%.
• Asimismo, desde el punto de vista de la economía privada, el efecto más pernicioso de la política expansiva es el desincentivo al ahorro privado, tan necesario para la acumulación de capital que respalde los proyectos de inversión, haciéndolos verdaderamente sostenibles y sin enviar señales equívocas a los empresarios en sus decisiones de inversión.

Estos y otros riesgos han sido puestos de manifiesto recientemente en un memorándum firmado por algunos miembros relevantes del BCE, que están mostrando su rechazo al rumbo de Christine Lagarde. Este hecho evidencia un duro enfrentamiento entre los halcones y las palomas en el seno de este organismo que, sin duda, aún debe aprender cuáles son los límites de sus políticas.