FUNDAMENTOS TEÓRICOS.-
En el presente trabajo se analiza desde el punto de vista formal de la teoría económica el comportamiento de los individuos frente a la incertidumbre, la cual está siempre presente debido al problema de la información en economía. Porque existe la incertidumbre hay riesgo. De esta manera la microeconomía en particular debe considerar las elecciones con riesgo.
A partir de los modelos desarrollados por los autores Von Neumann y Morgenstern se constituye una rica y compleja teoría de juegos que estudia la actitud del agente económico ante el riesgo.
Siguiendo este modelo teórico, para la cuestión que nos ocupa debemos definir primero el concepto de juego actuarialmente equitativo, para posteriormente abordar los tipos de comportamiento frente al riesgo.
Un juego es actuarialmente equitativo cuando el valor esperado (esperanza matemática) del juego es igual al precio del juego o cuando la ganancia monetaria esperada es igual a 0. Matemáticamente podemos representar el juego de la siguiente manera:
Dos amigos lanzan una moneda al aire. Si sale cara, uno de los amigos gana el juego y tiene su refresco pagado, y si sale cruz, el mismo chico pierde el juego y ha de pagar su refresco y el de su otro amigo. ¿Cuál es el valor esperado del juego?
E(x)= ½ x + ½ (-x)= 0
(Siendo X el importe de los refrescos.)
Por tanto, el precio del juego es igual a la esperanza matemática o valor esperado de dicho juego.
Teniendo en cuenta el concepto de juego actuarialmente equitativo, procedemos a definir la tipología de los perfiles de inversor:
Aversor al Riesgo: El aversor al riesgo rechaza los juegos actuarialmente equitativos. Es decir, paga un precio por evitar el riesgo, o lo que es lo mismo, sacrificará una posible ganancia mayor para asegurarse una disminución del riesgo.
Este comportamiento puede explicarse a partir del concepto de utilidad, que mide el grado subjetivo de satisfacción de un individuo. De este modo, para un aversor al riesgo, el incremento de utilidad que le produce la ganancia de una unidad monetaria es menor que la reducción de utilidad que le proporciona la pérdida de una unidad monetaria.
Por ello el agente aversor muestra un rechazo por el riesgo o la incertidumbre. Prefiere obtener el valor esperado de un juego de forma segura en lugar de aceptar el juego. De esta manera, el aversor buscará una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza antes que jugar y poder obtener una ganancia mayor.
Preferente por el riesgo: Este tipo de inversor prefiere jugar a tener una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza. Busca el riesgo y pagará por jugar. Siguiendo el mismo esquema aplicado para el aversor al riesgo en términos de utilidad, para el caso del preferente por el riesgo, el incremento de utilidad que le produce la ganancia de una unidad monetaria es mayor que la reducción de utilidad que le proporciona la pérdida de una unidad monetaria.
Neutral por el riesgo: En este caso, este tipo de inversor se mostraría indiferente entre tener una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza o jugar. El incremento de utilidad que le produce la ganancia de una unidad monetaria es igual a la reducción de utilidad que le proporciona la pérdida de una unidad monetaria.
Definidos los tres perfiles de inversor desde el punto de vista microeconómico, hay que señalar que las aplicaciones en este campo son especialmente relevantes, pudiendo destacar el mercado de seguros (determinación de la prima, etc), diversificación del riesgo (carteras de inversión) y por supuesto la disyuntiva entre el riesgo y el rendimiento de los activos financieros, caso que nos interesa en particular para el objeto del presente trabajo.
Aplicando cada tipo de perfil de inversión al problema de la disyuntiva entre el riesgo y el rendimiento de los activos financieros, podremos obtener conclusiones que indiquen qué tipo de activos financieros serían compatibles o no para el caso de un aversor al riesgo o un preferente por el riesgo. Respecto al perfil de neutral al riesgo, se colige que éste se mostrará indiferente ante cualquier tipo de activo financiero.
Un activo financiero es un título o anotación contable, que representa un derecho para su comprador de obtener un ingreso mayor en un futuro. En un ambiente con incertidumbre, un activo financiero se caracteriza por su liquidez, su rendimiento o rentabilidad (esperanza matemática) y su riesgo (desviación típica).
Un aversor al riesgo siempre elegirá una alternativa segura que le suponga un rendimiento o rentabilidad menor antes que aceptar un activo financiero que presente un rendimiento mayor, pero también un riesgo o desviación típica mayor.
Un ejemplo claro que muestra la actitud ante las diferentes combinaciones de rentabilidad-riesgo es la disyuntiva entre las acciones por un lado, y los bonos del Estado o cuentas de ahorro de los bancos (depósitos a la vista, a plazo, etc) por el otro lado.
Históricamente, los bonos del Estado y los depósitos bancarios han presentado una tasa de rendimiento mucho menor que las acciones que cotizan en el mercados de valores. Sin embargo, el riesgo de dichos bonos o depósitos bancarios, medido por la desviación típica de dichos activos, es cero.
Por lo tanto, la lógica económica afirma que un agente que sea aversor al riesgo siempre preferirá invertir en un activo financiero que ofrezca una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza, esto es, con desviación típica cero, tal y como es el caso de los bonos del Estado o depósitos bancarios, antes que invertir en cualquier otro título que, por cotizar en el mercado de valores, suponga un riesgo o desviación típica no nula. Como ya se ha visto, el aversor siempre pagará por evitar el riesgo, siendo ese pago la renuncia a obtener un rendimiento mayor.
Respecto al preferente por el riesgo, se deduce que siempre preferirá jugar para obtener un rendimiento superior a la esperanza matemática con certeza aunque ello suponga un riesgo. Invertirá en activos financieros que cotizan en los mercados de valores, ya que valora más la rentabilidad que el riesgo.
APLICACIÓN DE LOS PERFILES DE INVERSIÓN AL PRODUCTO FINANCIERO DE LAS PREFERENTES.
Una vez definidas las diferentes opciones de inversión en función del perfil aversor o preferente por el riesgo, resulta necesario resumir las características más importantes de las llamadas “participaciones preferentes” comercializadas por los diferentes bancos y especialmente por las cajas de ahorro ahora nacionalizadas.
Las participaciones preferentes se tratan de un producto financiero híbrido y complejo. Es decir, dicho producto combina las características de la renta fija y de las acciones, resultando de este modo significativamente complejo dentro de la llamada ingeniería financiera.
Otro punto especialmente relevante es el carácter perpetuo de las preferentes. Esto significa que no tienen fecha de vencimiento alguno, por lo que si el titular desea recuperar su dinero, no tendrá más remedio que poner dichos títulos en venta, y someterse a la demanda que exista en el mercado secundario donde las preferentes cotizan. Por lo tanto, existe la posibilidad de que el mercado secundario ofrezca un precio muy inferior al capital inicial aportado por el titular.
Asimismo, la rentabilidad de las preferentes está siempre condicionada, y por tanto, no garantizada en cualquier caso, a que la entidad emisora obtenga beneficios en el momento de que el titular cobre el cupón. Por último, cabe señalar que este tipo de producto financiero no está garantizado por el Fondo de Garantía de Depósito, de modo que a pesar del nombre de “preferentes”, si el banco o la caja que emiten el producto quiebra, los titulares serían los últimos acreedores en cobrar el dinero.
Pues bien, resumidas las características de las participaciones preferentes, la conclusión principal que hemos de subrayar es que se tratan, sin duda alguna, de unos productos financieros de alto riesgo, debido a que, en primer lugar, cotizan en un mercado secundario, y en segundo lugar, porque no están garantizados por el Fondo de Garantía de Depósitos. Estas consideraciones cobran mayor fuerza en el contexto actual de crisis económica, en el que los mercados financieros están sometidos a unas expectativas pesimistas y a unas bajas cotizaciones y cuando las cajas de ahorro han tenido que ser rescatadas por la Troika para evitar la quiebra del sistema financiero.
Aplicando el modelo anteriormente expuesto de perfiles de inversor, podemos afirmar que el producto de participaciones preferentes no es compatible para el agente aversor al riesgo, dado que este agente evita el riesgo y prefiere sacrificar una mayor rentabilidad del activo financiero a cambio de una seguridad o ganancia monetaria con certeza.
Dentro del esquema del preferente por el riesgo, las participaciones preferentes serían perfectamente compatibles para este tipo de inversor, ya que estos productos financieros, para compensar el riesgo, han ofrecido por lo general una rentabilidad mayor que los depósitos a plazo.
CONCLUSIONES.-
Habiendo estudiado los fundamentos teóricos de los modelos de comportamiento ante la incertidumbre o el riesgo, así como su aplicación para el caso de las participaciones preferentes comercializadas por los bancos y cajas de ahorro, se destacan las conclusiones más importantes de este trabajo:
A nivel teórico existen tres tipos de agentes ante riesgo: aversor al riesgo, preferente por el riesgo y neutral al riesgo. El aversor al riesgo siempre pagará por evitar el riesgo, ya que la utilidad que le reporta la ganancia de una unidad monetaria es menor que la desutilidad que le reporta la pérdida de una unidad monetaria. El preferente por el riesgo buscará obtener una ganancia monetaria mayor y arriesgarse, dado que la utilidad que le reporta la ganancia de una unidad monetaria es mayor que la desutilidad que le reporta la pérdida de una unidad monetaria. Por último, el neutral por el riesgo se muestra indiferente ante cualquier combinación rentabilidad-riesgo, por lo que la utilidad que le reporta la ganancia de una unidad monetaria es igual a la desutildiad que le reporta la pérdida de una unidad monetaria.
- Respecto a la disyuntiva rentabilidad-riesgo de los activos financieros, se desprende que el aversor al riesgo invertirá en activos que ofrezcan una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza, es decir, que tengan riesgo nulo, como por ejemplo los bonos del Estado o depósitos bancarios que, si bien ofrecen una rentabilidad menor, no presentan riesgo. Sin embargo, el preferente por el riesgo desechará los activos más seguros para invertir en aquellos que ofrezcan un rendimiento superior a la esperanza matemática con certeza, y por tanto, con un riesgo, tal y como puede ser el caso de las acciones u otros títulos que cotizan en el mercado secundario.
- Dadas las características de las llamadas participaciones preferentes, concluimos que se tratan de unos activos financieros de riesgo en cuanto a que por su carácter híbrido cotizan en un mercado secundario. Asimismo, al no estar respaldados por el Fondo de Garantía de Depósitos, las participaciones preferentes no son activos compatibles con la actitud de un aversor al riesgo. Es decir, en términos microeconómicos, un aversor al riesgo no invertiría en un activo financiero que presente un riesgo.
- Por tanto, para el caso que nos ocupa, se considera que, si bien resulta muy complejo determinar a efectos prácticos si un determinado inversor es un puro aversor al riesgo o preferente por el riesgo, sí podemos aproximarnos a establecer la actitud más aversora al riesgo o más preferente por el riesgo a través del examen histórico de las inversiones del inversor. Si dichas inversiones se refieren en su gran mayoría a activos financieros seguros, tales como depósitos a la vista o a plazo y otras cuentas de ahorro, bonos del Estado, etc, podemos afirmar que el inversor mantiene una actitud aversora al riesgo. Si por el contrario, el histórico de inversiones se refiere en su gran mayoría a acciones u otros títulos que coticen en el mercado secundario, podemos afirmar que el inversor mantiene una actitud más preferente por el riesgo.
Considero que, una vez determinado el perfil de aversor al riesgo del inversor afectado, las participaciones preferentes no formarían parte de su cartera si dicho inversor hubiese tenido una información veraz sobre el riesgo real de dichos activos financieros. Esta problemática ha sido puesta de manifiesto por la propia Comisión Nacional del Mercado de Valores, pudiendo citar por ejemplo su informe del 17 de mayo de 2010 sobre “Revisión de la comercialización de la emisión de Participaciones Preferentes Serie II”, donde se indica que el test de conveniencia realizado por las entidades bancarias no recoge el nivel de riesgo de estos productos, por lo que inversores con un claro perfil moderado (aversor) han realizado sus inversiones basándose en una información no veraz.
Cañones o Mantequilla 