La economía del fraude

shadow economy

Con la entrada del nuevo año 2015, llega el momento de hacer balance para el gobierno de España.

La realidad muestra unos resultados poco halagüeños respecto a las finanzas públicas: incumplimiento del objetivo de déficit público (en torno al 4,6% del PIB frente al 4,2% pactado por la Comisión Europea) y un nivel de deuda pública en torno al 104% del PIB para el año 2015.

Desde el gobierno, sin embargo, sus gestores afirman mostrarse más optimistas con sus previsiones y rechazan adoptar nuevas medidas de calado, un mensaje que en mi opinión,denota pura ociosidad.

Al margen de discutir si los datos previstos se cumplirán o no, lo cierto es que la política fiscal no ha conseguido que la Hacienda de España recaude el dinero necesario para afrontar sus gastos corrientes, inversiones y por supuesto el pago de la deuda. A pesar de tres años de subidas de impuestos, la recaudación no consigue reducir el gap entre lo que gastamos y lo que ingresamos. ¿Por qué? Los expertos y los populistas coinciden en dos razones: el elevado fraude fiscal y laboral y una presión fiscal inferior a la media europea, especialmente sobre los ricos y las grandes empresas.

Resulta curioso que el argumentario principal de la opinión de nuestros gobernantes (o quienes aspiran a serlo) se base en combatir el fraude a la vez que suben los impuestos a los ciudadanos, echando bajo tierra las lecciones de teoría económica que demuestran, precisamente, que de la misma manera que no se puede apagar un fuego empleando un lanzallamas, no se puede reducir el fraude si se suben los impuestos en un contexto en el que el sector privado necesita sanearse a través del ahorro.

Un estudio estricto de los incentivos microeconómicos de los individuos nos permite obtener conclusiones al analizar los costes y beneficios del fraude. Para ello, es preciso partir de una hipótesis inicial y, por supuesto, a priori: el ser humano prefiere mantenerse dentro de la legalidad en el curso de sus acciones. Por tanto, son dos los enfoques a considerar desde el punto de vista de política económica:

 O bien los costes de mantenerse en la legalidad son excesivamente altos en términos de impuestos y cotizaciones sociales que merman la renta disponible de empresarios, trabajadores y ahorradores y producen que el individuo tenga desincentivos a permanecer dentro del marco legal y arriesgarse a cometer fraude,

 O bien los costes de cometer fraude son tan bajos en términos de (des)regulación y asunción de responsabilidad civil o penal que el individuo tiene incentivos perversos a actuar siempre en contra de ley.

A tenor de ambas opciones, las estrategias que pueden plantearse son evidentes: Rebajar impuestos o endurecer las leyes antifraude.

El fraude representa ya entre un 18% y un 25% del PIB, y desde luego cuesta pensar que colocar a unos cuantos de miles de inspectores más para que persigan el fraude a golpe de, eso, de inspecciones, (algo que ha sugerido algún nuevo partido político) pueda considerarse una medida eficaz a nivel operativo. Esto nos lleva a concluir que tal vez el fraude no pueda atajarse a través de la persecución, sino de la prevención. Por ello, un sistema que permita a los individuos aprovecharse de las ganancias derivadas de sus diferentes actividades empresariales, con el respeto a la propiedad privada y unos impuestos bajos es la mejor estrategia que puede y debe realizarse.

Esta teoría ha sido respaldada recientemente por diversos estudios empíricos. En Abril de 2014, la empresa Randstad, en colaboración con la universidad de Sheffield, demostró en su informe “Flexibility at Work 2014” que aquellos países con una economía más flexible y de libre mercado arrojan una tasa de fraude sustancialmente menor a aquellos países con una economía más rígida. Es decir, unos mercados flexibles y con simplificación normativa que permitan la libre contratación entre las partes, generan el marco adecuado para prevenir el fraude.
Sin embargo, desde el punto de vista de los impuestos, el mismo estudio antes mencionado demuestra empíricamente que los países con impuestos más altos muestran una economía sumergida menor. Esta observación parece negar parcialmente nuestra tesis inicial presentada en este post. Algunos bien podrían justificar más impuestos como medida de política económica.

Sin embargo, es preciso ser prudente en el análisis. Una economía fuerte que puede mantener impuestos altos es porque posee una sociedad muy rica que puede pagarlos sin necesidad de cometer fraude y que además tiene un nexo también fuerte con los servicios o contraprestaciones que otorga el sector público de dicha economía.

Por el contrario, cuando una economía tiene una estructura productiva de capital físico (ahorro) y humano (educación) muy inferior a la de sus competidores y una corrupción de las instituciones públicas generalizada, se producen dos hechos determinantes:
Primero, que el esfuerzo fiscal de sus contribuyentes es notablemente mayor porque la obligación tributaria sobre la renta disponible es confiscatoria
Segundo, que el vínculo entre impuestos y contraprestaciones se quiebra cuando un porcentaje muy importante del dinero público se pierde entre los dedos de nuestros gestores.

De esta manera, es muy pertinente pensar que en algunos países como España, el problema del fraude, lejos de ser justificable, sí sea comprensible.

Si quieren saber por qué se produce fraude, no nos pregunten a los economistas, nosotros lo tenemos muy claro. Pregunten a los políticos.

La ilusión del pavo

turkey

Imagina que eres un pavo. Cada día, un hombre se acerca a ti con un cubo lleno de maíz para alimentarte. ¿Qué tipo de pensamiento crees que vas a tener siempre que él aparezca?

Esta pregunta es planteada por el psicólogo alemán y profesor de la Universidad de Chicago, Gerd Gigerenzer para demostrar los límites del racionalismo. Estudiando la psicología de la inversión y los mercados financieros, el profesor afirma que el modelo de predicción y toma de decisiones se basa en una “ilusión del pavo” cuando los economistas predicen considerando únicamente el comportamiento pasado que observan de los hechos.  Sin embargo, el Día de Acción de Gracias siempre llega y la ilusión del pavo se desvanece para siempre.

A propósito de este argumento, Jens Weidmann, presidente del Bundesbank (el Banco Central de Alemania), se ha pronunciado recientemente durante el Congreso de Banca Europea celebrado en Frankfurt la semana pasada.

En su intervención, el banquero central trataba la cuestión de la regulación bancaria y próximos pasos hacia la unión bancaria europea.  Tras la adopción de los acuerdos de Basilea III, Weidmann hizo hincapié en los nuevos requerimientos de capital que se van a exigir a los bancos privados, con un objetivo de ratio de capital del 8%.

Weidmann admite que la elevación de los requerimientos de capital constituye un trade off  entre una mayor capitalización de los bancos (al reducir su apalancamiento) y una menor concesión del crédito a la economía (al verse obligados a aumentar sus reservas de capital).  No obstante, considera que la regulación permite una evaluación de los riesgos  más objetiva y acorde con el proceso de unión bancaria en la que el Banco Central Europeo será el supervisor único de todo el sistema bancario europeo.

Sin embargo, aplicando el ejemplo de la ilusión de pavo, resulta fácil advertir el grado de arbitrariedad con que se toman las decisiones.  La evaluación de los riesgos de default (impago por insolvencia) con la que los bancos  establecen los diversos coeficientes de caja, liquidez y capital, está respaldada por la llamada “Ley de los Grandes Números”, que mide la probabilidad de que los depositantes retiren sus ahorros simultáneamente por encima de un determinado coeficiente. Dicha probabilidad es estimada en base a la experiencia del pasado.

La probabilidad de clase estimada a partir del teorema de Bayes establece que únicamente puede llegar a conocerse el comportamiento de la clase, pero no el comportamiento individual de sus elementos.  Gigerenzer considera que en el mundo de las ciencias sociales la probabilidad de clase no es adecuada y,  frente al concepto de riesgo matematizable, Gigerenzer prefiere hablar de incertidumbre, la cual no es matematizable ni por tanto asegurable en base a la experiencia de la Ley de los Grandes Números.

Las implicaciones de la economía de la incertidumbre sobre el sistema financiero han dado lugar a un rico e intenso debate sobre el modelo de reserva fraccionaria según el cual los bancos mantienen únicamente una pequeña fracción de los depósitos a la vista de los clientes como reserva, pudiendo utilizar el resto en la concesión de nuevos préstamos. La teoría austriaca del ciclo económico explica cómo este modelo supone el germen de los ciclos recurrentes de auge y depresión.

El economista Jesús Huerta de Soto analiza esta cuestión en su obra “Dinero, crédito bancario y ciclos económicos”:

“No puede acudirse al manido argumento de que “la ley de los grandes números” permite actuar con seguridad a la banca con reserva fraccionaria, pues la probabilidad de retirada atípica de depósitos no es, por su propia naturaleza, asegurable, dado que, como explica perfectamente la Teoría Austriaca del Ciclo Económico, el propio sistema de reserva fraccionaria genera endógenamente y de manera recurrente recesiones económicas y, por tanto, la necesidad de liquidar proyectos de inversión, devolver préstamos y retirar depósitos de manera masiva. Como conoce todo teórico del seguro, no son técnicamente asegurables, por razones de moral hazard, las consecuencias de un evento que no sea totalmente independiente de la existencia del propio seguro”

Por tanto, es preciso concluir que la incertidumbre no es asegurable en modo alguno, y que la regulación bancaria que tan vehementemente pretenden exigir los diversos organismos de supervisión no sirve de nada dentro de un sistema que origina una expansión artificial del crédito, adelantando el Día de Acción de Gracias.

¿De qué economista debemos fiarnos?

blac swan

En una entrevista realizada a John Kenneth Galbraith (reproducida  en el libro “Almost Everyone´s Guide to Economics”), tratando la cuestión de las múltiples teorías económicas que ofrecen explicaciones y recomendaciones de política a menudo contrarias entre sí, la periodista preguntó a Galbraith  “de qué economista debía uno fiarse”.

El economista canadiense, con su perenne sagacidad, contestó rotundo: “No le quepa a usted ninguna duda. Debe hacerme caso a mí, naturalmente”.

La imposibilidad de los economistas, primero, de ofrecer una explicación realista al origen de la crisis, y segundo, de plantear las recomendaciones de política económica necesarias para mitigar sus efectos, tiene su razón de ser en una errónea metodología a partir de la cual muchas de las premisas adoptadas no se corresponden con la particular naturaleza de los fenómenos económicos.

Por ello, cuando el economista “A” defiende los planes de gasto público con una regresión estadística que respalde sus argumentos frente al economista “B”, el cual le refutará con otra regresión para justificar los planes de austeridad, se está produciendo una muestra del estado de crisis que asola a nuestra ciencia, cuando se enfrentan posturas meramente ideológicas en lugar de atender a los problemas con carácter crítico.

Un análisis de esta controversia puede ayudarnos a entender la complejidad de los fenómenos que estudian las Ciencias Sociales y que, tal y como postulan muchos investigadores, exige que el método de investigación haya de ser distinto del método aplicado en  las Ciencias Naturales o experimentales. Esta postura, denominada dualismo metodológico, confronta con la posición de otra gran parte de los científicos que  afirma, en cambio, que únicamente puede haber un método científico de investigación (monismo metodológico), que es el aplicado en las ciencias experimentales. De esta manera, todo aquello que no pueda ser explicado por la experimentación o por contraste empírico, no puede considerarse ciencia, sino pura metafísica.

El filósofo Karl Popper, probablemente la voz más reconocida en el terreno de la epistemología y filosofía de la ciencia, fue el máximo exponente del monismo metodológico. Con la constitución del Círculo de Viena, la lógica positivista inicial que impuso el método experimental para todas las ciencias estaba imbuida por el inductivismo, el cual obtiene teoría o hipótesis generales a partir de un cierto número de observaciones o experimentos particulares.

Con la publicación de su obra “La Lógica de la Investigación Científica” en 1934, Popper se plantea redefinir los límites del inductivismo hacia un positivismo más sobrio:

Resulta fuera de lo obvio, desde un punto de vista lógico, que podamos justificar proposiciones universales a partir de observaciones particulares, sin importar lo numerosas que éstas puedan ser. Cualquier conclusión extraída de esta manera siempre puede resultar falsa: no importa cuántos ejemplos de cisnes blancos hayamos observado, ello no confirma la conclusión de que todos los cisnes son blancos”. (Logic of Scientific Knowledge. Traducción propia).

Por tanto, rechazado el inductivismo, Popper propone un nuevo modelo basado en el criterio de falsación: para cada teoría planteada por el investigador, sus conclusiones serán contrastadas por la evidencia empírica. Si la evidencia no encuentra razones para descartarla, la teoría será aceptada provisionalmente. Por el contrario, si las conclusiones de la teoría son falsadas por la evidencia empírica, entonces la teoría resulta falsa. Es decir, la evidencia empírica no podrá verificar ninguna teoría universal a partir de un número finito de observaciones o experimentos. A lo sumo, la evidencia empírica podrá aspirar a contradecir o falsar dicha teoría o proposición universal.

Siguiendo el ejemplo de Popper, el investigador no puede verificar la proposición de que todos los cisnes son blancos, ya que es imposible realizar una observación de todos y cada uno de los cisnes que existen en el mundo. Sin embargo, sí podremos falsar la proposición de que todos los cisnes son blancos, y lo haremos en el momento en que observemos un cisne negro, tan sólo uno.

El criterio de falsación de Popper presenta muchas críticas, como puede ser el hecho de que cualquier teoría estará siempre subordinada a un test o contraste empírico que hasta la fecha no encuentre razones para descartarla. La inconsistencia del modelo se produce en el momento en que planteásemos someter el criterio de demarcación popperiano al propio criterio de demarcación popperiano.

Sin embargo, Popper da una importante lección a quienes creen que con una regresión estadística creen poder probar una teoría.

Otros autores, como el físico Thomas Kuhn, Max Weber y especialmente los economistas de la escuela austriaca, han realizado aportaciones muy interesantes que advierten que el proceso de investigación señalado por Popper es en realidad mucho más limitado.

Esto se debe a la subjetividad inherente que rodea al observador (y a la vez, observado) en las ciencias sociales. Los fenómenos sociales no son a menudo tan regulares como a los economistas nos gustaría que fueran. De hecho, la incertidumbre es un factor que siempre está presente en el comportamiento humano, lo cual implica que el concepto de probabilidad de tipo bayesiano (caracterizada por la frecuencia y causalidad) aplicado en las ciencias experimentales no tenga cabida para el caso de las ciencias sociales.

Por ello es muy común que los economistas seamos siempre muy buenos prediciendo lo que ocurrió ayer.

El principal reto de la metodología de las ciencias sociales es analizar el verdadero papel que juega la teoría. Sabiendo que los datos que podamos observar no sólo no son inequívocamente estables (como afirmó Kuhn), sino que además dicha observación está imbuida de un mayor o menor grado de subjetivismo por parte del observador (en base, por ejemplo, a su particular criterio de observación, muestreo, relaciones de causa, análisis y contraste, etc), resulta necesario una teoría siempre previa para articular toda la información estadística correctamente.

La teoría se constituiría como una estructura  o andamiaje  previo sobre la que el investigador dará una interpretación coherente a los datos que observa. De nada nos sirve la estadística si no disponemos de unos fundamentos teóricos que nos permitan entender, dominar y, hasta cierto punto, predecir los fenómenos sociales con certeza.

Quienes rechazan la teoría y se empeñan en dar un significado a posteriori a las correlaciones que puedan hallar, caen en graves contradicciones.

El mero hecho de realizar una correlación estadística implica que exista necesariamente una función con variables endógenas (o explicadas, aquellas que son influidas por, o pueden influir en otras variables) y variables predeterminadas (por lo general exógenas, que influyen pero no son influidas por otras variables). Esta función jamás está dada, sino que es definida por el investigador, asignando las variables que él considere oportunas (y restringiendo otras), así como sus respectivos coeficientes de proporcionalidad, sus relaciones, etcétera. Este ejercicio siempre supone un punto de vista o juicio previo. Por ello, si dicho criterio no se realiza a una teoría económica bien fundamentada, el resultado que obtendremos será precisamente el que el investigador ya desea obtener al definir su función. El investigador puede demostrar que la recesión es explicada por la falta de consumo, o en cambio, que es explicada por falta de ahorro. Puede demostrar que la educación explica la renta potencial de un país, o asimismo, que la educación viene explicada por el crecimiento potencial de un país. Podría incluso demostrar que el número de nacimientos está correlacionado con la migración de las cigüeñas. Si es cierto que hecha la correlación, hecha la causa, entonces podemos demostrar científicamente que las cigüeñas traen a los bebés.

El lector puede preguntarse en este punto ¿cómo sé que una teoría económica está bien fundamentada?

Una teoría que funcione es aquella que sea simple y esté constituida por axiomas o proposiciones evidentes que no pueden ser demostradas empíricamente, ya que son deducidas lógicamente por el investigador. Por eso los axiomas han de ser muy simples, a efectos de determinar relaciones  entre dichas proposiciones sin incurrir en una contradicción lógica. El axioma por excelencia fue definido por el economista austriaco Von Mises: la acción humana. “El ser humano actúa motivado por unos fines, y para obtenerlos necesitará buscar y emplear una serie de medios a su alcance”. Nadie puede negar esta proposición, pues el mero hecho de hacerlo ya implica una acción humana y, por ende, una contradicción lógica. Con este axioma se deducen relaciones posteriores, como puede ser la ley de utilidad marginal, o la ley de preferencia temporal (según la cual, los seres humanos, a igualdad de circunstancias, preferimos satisfacer nuestras necesidades lo antes posible en el tiempo), de la cual se derivan las relaciones entre consumo, ahorro e inversión.

Los gobiernos siempre enseñarán datos vacíos de contenido, convirtiendo a la estadística en la técnica más científica que existe para contar una mentira.

Por tanto,  es preciso concluir que la polémica del método en Economía aún no está resuelta, y sus implicaciones son muy importantes a efectos de reconducir el proceso de investigación en nuestra ciencia. El economista que tenga claro lo realmente humilde que debe ser a la hora de analizar la realidad, teniendo en cuenta que la información es subjetiva, dispersa y tácita será el economista que tenga más certeza de lo que dice.  Un economista que considere las expectativas de los individuos (que cambian continuamente) y los llamados cisnes negros (siguiendo a Nassim Taleb) o imprevistos que dominan en los fenómenos sociales y que por tanto no se pueden matematizar.

De otro modo, si prefieren ignorar la cuestión del método, la conclusión que forzosamente debo transmitir es que no deben fiarse de Galbraith. Fíense de mí, naturalmente.

Aplicación de las elecciones con riesgo a las participaciones preferentes.

FUNDAMENTOS TEÓRICOS.-

En el presente trabajo se analiza desde el punto de vista formal de la teoría económica el comportamiento de los individuos frente a la incertidumbre, la cual está siempre presente debido al problema de la información en economía. Porque existe la incertidumbre hay riesgo. De esta manera la microeconomía en particular debe considerar las elecciones con riesgo.
A partir de los modelos desarrollados por los autores Von Neumann y Morgenstern se constituye una rica y compleja teoría de juegos que estudia la actitud del agente económico ante el riesgo.
Siguiendo este modelo teórico, para la cuestión que nos ocupa debemos definir primero el concepto de juego actuarialmente equitativo, para posteriormente abordar los tipos de comportamiento frente al riesgo.

Un juego es actuarialmente equitativo cuando el valor esperado (esperanza matemática) del juego es igual al precio del juego o cuando la ganancia monetaria esperada es igual a 0. Matemáticamente podemos representar el juego de la siguiente manera:

Dos amigos lanzan una moneda al aire. Si sale cara, uno de los amigos gana el juego y tiene su refresco pagado, y si sale cruz, el mismo chico pierde el juego y ha de pagar su refresco y el de su otro amigo. ¿Cuál es el valor esperado del juego?

E(x)= ½ x + ½ (-x)= 0

(Siendo X el importe de los refrescos.)

Por tanto, el precio del juego es igual a la esperanza matemática o valor esperado de dicho juego.

Teniendo en cuenta el concepto de juego actuarialmente equitativo, procedemos a definir la tipología de los perfiles de inversor:

Aversor al Riesgo: El aversor al riesgo rechaza los juegos actuarialmente equitativos. Es decir, paga un precio por evitar el riesgo, o lo que es lo mismo, sacrificará una posible ganancia mayor para asegurarse una disminución del riesgo.
Este comportamiento puede explicarse a partir del concepto de utilidad, que mide el grado subjetivo de satisfacción de un individuo. De este modo, para un aversor al riesgo, el incremento de utilidad que le produce la ganancia de una unidad monetaria es menor que la reducción de utilidad que le proporciona la pérdida de una unidad monetaria.
Por ello el agente aversor muestra un rechazo por el riesgo o la incertidumbre. Prefiere obtener el valor esperado de un juego de forma segura en lugar de aceptar el juego. De esta manera, el aversor buscará una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza antes que jugar y poder obtener una ganancia mayor.

Preferente por el riesgo: Este tipo de inversor prefiere jugar a tener una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza. Busca el riesgo y pagará por jugar. Siguiendo el mismo esquema aplicado para el aversor al riesgo en términos de utilidad, para el caso del preferente por el riesgo, el incremento de utilidad que le produce la ganancia de una unidad monetaria es mayor que la reducción de utilidad que le proporciona la pérdida de una unidad monetaria.

Neutral por el riesgo: En este caso, este tipo de inversor se mostraría indiferente entre tener una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza o jugar. El incremento de utilidad que le produce la ganancia de una unidad monetaria es igual a la reducción de utilidad que le proporciona la pérdida de una unidad monetaria.

Definidos los tres perfiles de inversor desde el punto de vista microeconómico, hay que señalar que las aplicaciones en este campo son especialmente relevantes, pudiendo destacar el mercado de seguros (determinación de la prima, etc), diversificación del riesgo (carteras de inversión) y por supuesto la disyuntiva entre el riesgo y el rendimiento de los activos financieros, caso que nos interesa en particular para el objeto del presente trabajo.

Aplicando cada tipo de perfil de inversión al problema de la disyuntiva entre el riesgo y el rendimiento de los activos financieros, podremos obtener conclusiones que indiquen qué tipo de activos financieros serían compatibles o no para el caso de un aversor al riesgo o un preferente por el riesgo. Respecto al perfil de neutral al riesgo, se colige que éste se mostrará indiferente ante cualquier tipo de activo financiero.

Un activo financiero es un título o anotación contable, que representa un derecho para su comprador de obtener un ingreso mayor en un futuro. En un ambiente con incertidumbre, un activo financiero se caracteriza por su liquidez, su rendimiento o rentabilidad (esperanza matemática) y su riesgo (desviación típica).

Un aversor al riesgo siempre elegirá una alternativa segura que le suponga un rendimiento o rentabilidad menor antes que aceptar un activo financiero que presente un rendimiento mayor, pero también un riesgo o desviación típica mayor.
Un ejemplo claro que muestra la actitud ante las diferentes combinaciones de rentabilidad-riesgo es la disyuntiva entre las acciones por un lado, y los bonos del Estado o cuentas de ahorro de los bancos (depósitos a la vista, a plazo, etc) por el otro lado.
Históricamente, los bonos del Estado y los depósitos bancarios han presentado una tasa de rendimiento mucho menor que las acciones que cotizan en el mercados de valores. Sin embargo, el riesgo de dichos bonos o depósitos bancarios, medido por la desviación típica de dichos activos, es cero.
Por lo tanto, la lógica económica afirma que un agente que sea aversor al riesgo siempre preferirá invertir en un activo financiero que ofrezca una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza, esto es, con desviación típica cero, tal y como es el caso de los bonos del Estado o depósitos bancarios, antes que invertir en cualquier otro título que, por cotizar en el mercado de valores, suponga un riesgo o desviación típica no nula. Como ya se ha visto, el aversor siempre pagará por evitar el riesgo, siendo ese pago la renuncia a obtener un rendimiento mayor.
Respecto al preferente por el riesgo, se deduce que siempre preferirá jugar para obtener un rendimiento superior a la esperanza matemática con certeza aunque ello suponga un riesgo. Invertirá en activos financieros que cotizan en los mercados de valores, ya que valora más la rentabilidad que el riesgo.

APLICACIÓN DE LOS PERFILES DE INVERSIÓN AL PRODUCTO FINANCIERO DE LAS PREFERENTES.

Una vez definidas las diferentes opciones de inversión en función del perfil aversor o preferente por el riesgo, resulta necesario resumir las características más importantes de las llamadas “participaciones preferentes” comercializadas por los diferentes bancos y especialmente por las cajas de ahorro ahora nacionalizadas.

Las participaciones preferentes se tratan de un producto financiero híbrido y complejo. Es decir, dicho producto combina las características de la renta fija y de las acciones, resultando de este modo significativamente complejo dentro de la llamada ingeniería financiera.
Otro punto especialmente relevante es el carácter perpetuo de las preferentes. Esto significa que no tienen fecha de vencimiento alguno, por lo que si el titular desea recuperar su dinero, no tendrá más remedio que poner dichos títulos en venta, y someterse a la demanda que exista en el mercado secundario donde las preferentes cotizan. Por lo tanto, existe la posibilidad de que el mercado secundario ofrezca un precio muy inferior al capital inicial aportado por el titular.
Asimismo, la rentabilidad de las preferentes está siempre condicionada, y por tanto, no garantizada en cualquier caso, a que la entidad emisora obtenga beneficios en el momento de que el titular cobre el cupón. Por último, cabe señalar que este tipo de producto financiero no está garantizado por el Fondo de Garantía de Depósito, de modo que a pesar del nombre de “preferentes”, si el banco o la caja que emiten el producto quiebra, los titulares serían los últimos acreedores en cobrar el dinero.

Pues bien, resumidas las características de las participaciones preferentes, la conclusión principal que hemos de subrayar es que se tratan, sin duda alguna, de unos productos financieros de alto riesgo, debido a que, en primer lugar, cotizan en un mercado secundario, y en segundo lugar, porque no están garantizados por el Fondo de Garantía de Depósitos. Estas consideraciones cobran mayor fuerza en el contexto actual de crisis económica, en el que los mercados financieros están sometidos a unas expectativas pesimistas y a unas bajas cotizaciones y cuando las cajas de ahorro han tenido que ser rescatadas por la Troika para evitar la quiebra del sistema financiero.

Aplicando el modelo anteriormente expuesto de perfiles de inversor, podemos afirmar que el producto de participaciones preferentes no es compatible para el agente aversor al riesgo, dado que este agente evita el riesgo y prefiere sacrificar una mayor rentabilidad del activo financiero a cambio de una seguridad o ganancia monetaria con certeza.
Dentro del esquema del preferente por el riesgo, las participaciones preferentes serían perfectamente compatibles para este tipo de inversor, ya que estos productos financieros, para compensar el riesgo, han ofrecido por lo general una rentabilidad mayor que los depósitos a plazo.

CONCLUSIONES.-

Habiendo estudiado los fundamentos teóricos de los modelos de comportamiento ante la incertidumbre o el riesgo, así como su aplicación para el caso de las participaciones preferentes comercializadas por los bancos y cajas de ahorro, se destacan las conclusiones más importantes de este trabajo:

 A nivel teórico existen tres tipos de agentes ante riesgo: aversor al riesgo, preferente por el riesgo y neutral al riesgo. El aversor al riesgo siempre pagará por evitar el riesgo, ya que la utilidad que le reporta la ganancia de una unidad monetaria es menor que la desutilidad que le reporta la pérdida de una unidad monetaria. El preferente por el riesgo buscará obtener una ganancia monetaria mayor y arriesgarse, dado que la utilidad que le reporta la ganancia de una unidad monetaria es mayor que la desutilidad que le reporta la pérdida de una unidad monetaria. Por último, el neutral por el riesgo se muestra indiferente ante cualquier combinación rentabilidad-riesgo, por lo que la utilidad que le reporta la ganancia de una unidad monetaria es igual a la desutildiad que le reporta la pérdida de una unidad monetaria.

  • Respecto a la disyuntiva rentabilidad-riesgo de los activos financieros, se desprende que el aversor al riesgo invertirá en activos que ofrezcan una ganancia igual a la esperanza matemática con certeza, es decir, que tengan riesgo nulo, como por ejemplo los bonos del Estado o depósitos bancarios que, si bien ofrecen una rentabilidad menor, no presentan riesgo. Sin embargo, el preferente por el riesgo desechará los activos más seguros para invertir en aquellos que ofrezcan un rendimiento superior a la esperanza matemática con certeza, y por tanto, con un riesgo, tal y como puede ser el caso de las acciones u otros títulos que cotizan en el mercado secundario.
  •  Dadas las características de las llamadas participaciones preferentes, concluimos que se tratan de unos activos financieros de riesgo en cuanto a que por su carácter híbrido cotizan en un mercado secundario. Asimismo, al no estar respaldados por el Fondo de Garantía de Depósitos, las participaciones preferentes no son activos compatibles con la actitud de un aversor al riesgo. Es decir, en términos microeconómicos, un aversor al riesgo no invertiría en un activo financiero que presente un riesgo.
  •  Por tanto, para el caso que nos ocupa, se considera que, si bien resulta muy complejo determinar a efectos prácticos si un determinado inversor es un puro aversor al riesgo o preferente por el riesgo, sí podemos aproximarnos a establecer la actitud más aversora al riesgo o más preferente por el riesgo a través del examen histórico de las inversiones del inversor. Si dichas inversiones se refieren en su gran mayoría a activos financieros seguros, tales como depósitos a la vista o a plazo y otras cuentas de ahorro, bonos del Estado, etc, podemos afirmar que el inversor mantiene una actitud aversora al riesgo. Si por el contrario, el histórico de inversiones se refiere en su gran mayoría a acciones u otros títulos que coticen en el mercado secundario, podemos afirmar que el inversor mantiene una actitud más preferente por el riesgo.

Considero que, una vez determinado el perfil de aversor al riesgo del inversor afectado, las participaciones preferentes no formarían parte de su cartera si dicho inversor hubiese tenido una información veraz sobre el riesgo real de dichos activos financieros. Esta problemática ha sido puesta de manifiesto por la propia Comisión Nacional del Mercado de Valores, pudiendo citar por ejemplo su informe del 17 de mayo de 2010 sobre “Revisión de la comercialización de la emisión de Participaciones Preferentes Serie II”, donde se indica que el test de conveniencia realizado por las entidades bancarias no recoge el nivel de riesgo de estos productos, por lo que inversores con un claro perfil moderado (aversor) han realizado sus inversiones basándose en una información no veraz.

En deuda(dos) con Podemos

endeudado

El partido político (antes movimiento)  Podemos, ha anunciado recientemente dos nuevos “fichajes”, que deberán configurar su ambicioso plan económico para España. Ambos, catedráticos y economistas de renombre: Vicenç Navarro y Juan Torres.

Resulta muy recomendable estudiar las propuestas de los dos profesores en materia de reformas económicas para advertir su afinidad con el programa de Podemos, el cual ya ha sido analizado en este blog.
Respecto al problema de la deuda que está atravesando actualmente la economía española, recientemente se ha pronunciado Juan Torres. Se reproduce su artículo aquí.
La tesis del economista de Podemos se centra en negar cuatro grandes mitos que giran en torno a la deuda, a saber:
Primero, la deuda se origina porque los ciudadanos hemos vivido por encima de nuestras posibilidades.
Segundo,que la deuda pública se origina porque se realizan demasiados gastos sociales.
Tercero, los gobiernos de izquierda son más proclives a aumentar la deuda.
Cuarto, dichos gobiernos de izquierda se niegan a pagar la deuda y agravan el problema aún más.
Quede claro que estoy de acuerdo con Juan Torres en que estas cuatro hipótesis podrían considerarse mitos o tópicos, ya que no han de cumplirse necesariamente. Sin embargo, el problema es que Torres emplea argumentos todavía más oscurantistas que aquellos mitos que pretende derrumbar. Analicemos en detalle:
Torres sí cree en realidad que el origen de la deuda es haber vivido por encima de nuestras posibilidades. La salvedad es que simplemente traslada la culpa de este exceso de las familias a las grandes empresas y bancos. Es decir, quienes han vivido por encima de sus posibilidades son los poderes financieros y monopolísticos, no las familias. Sin embargo, aún admitiendo este argumento, el exceso o derroche no es la causa directa del origen de la deuda, sino la consecuencia de la gran “exuberancia irracional” : las políticas monetarias expansivas aplicadas por los bancos centrales durante la década de los años 90 y posteriormente entre el 2001 y 2007, fecha en que estalla la crisis financiera.
Esta expansión artificial del crédito es la que en términos microeconómicos genera una descoordinación entre los ahorradores e inversores. Los empresarios se lanzan a invertir en proyectos intensivos en capital por el aparente aumento de fondos prestables, cuando en realidad el ahorro que respalda dichos fondos no se ha producido.
Juan Torres señala que en el año 2008 la deuda de las familias representaba el 20% del total, frente al 57% de la deuda de los bancos y grandes empresas. Sin embargo, el economista ignora en sus datos (muy hábilmente) la evolución de la deuda pública y privada desde el 2007 hasta la actualidad, ya que así se vería forzado a admitir que la deuda privada se ha reducido en más de un 15% a pesar de soportar mayores impuestos, mientras que el Estado se ha ido apalancando a un ritmo vertiginoso, alcanzando el 100% del PIB.
Siguiendo con el segundo mito, no es cierto que la deuda pública se produzca como consecuencia de un exceso de gasto social. En todo caso, con independencia del tipo de gasto, la deuda se producirá porque los ingresos públicos no son suficientes. Las alternativas son dos: reducir gastos o incrementar los ingresos. Siendo evidente cuál es la alternativa preferida por el gurú de Podemos, lo cierto es que el gasto público en España (en torno al 50% del PIB), es superior ahora que en los años previos a la crisis. ¿Austeridad?  No, es un “pillaje recíproco”, un vivir a expensas del otro que el Estado ha necesitado perpetuar para intervenir en más esferas del individuo. La asistencia social no es discutible, todo lo demás, en concreto más de 200.000 millones de gasto público basado en subvenciones, obras públicas, y un largo etcétera, sí es discutible.
Continúa Juan Torres exponiendo, frente al tercer y cuarto mito, que son los gobiernos de derechas quienes generan las grandes deudas de la historia económica. Después son los gobiernos de izquierdas quienes tienen que asimilarla. De hecho, Torres piensa que la mejor forma de asimilar la deuda es no pagándola. Pone ejemplos de los presidentes Reagan y Bush en Estados Unidos como los años de mayor deuda del país en su historia. Tiene razón, pero,¿ a quién nombró Reagan como presidente de la Reserva Federal en 1987? A Alan Greenspan, diseñador de la  “exuberancia irracional” descrita anteriormente y que él mismo reconoció. No obstante, Torres cae en una contradicción: condena la  administración de Reagan, pero a la vez pide que los bancos centrales moneticen más deuda financiando directamente a los gobiernos.
El economista es partidario de la auditoría de la deuda, negando el pago de aquella parte que se considere “ilegítima”. Esto plantea varios problemas. El primero de ellos es que juzgar algo como legítimo e ilegítimo depende siempre de criterios exclusivamente subjetivos, y más cuando el que juzga es un político. Por eso, si en el momento de vencimiento de la deuda nuestro ministro de economía anuncia a los acreedores que no vamos a pagarles porque el dinero que ellos nos han prestado ha sido empleado en operaciones ilegítimas, lo que ocurrirá es que nadie se atreverá a volver a prestarnos dinero y los inversores retirarán su capital de España. La seguridad jurídica no significa que arbitrariamente se pague o no una determinada deuda. Además, me permito señalar (mi deformación como auditor en el sector público me avala) que prácticamente la totalidad de todos los programas operativos, subvenciones, proyectos de formación, innovación, etc que se ejecutan en España están cofinanciados en un gran porcentaje por fondos europeos. Automáticamente nuestros acreedores europeos exigirían la retirada de esas financiaciones. Otro caso similar es nuestro Fondo de Reserva de Pensiones, financiado por deuda pública alemana y francesa.
Por tanto, las consecuencias de no pagar la deuda nos abocarían a un desastre. El primer paso debe ser que el Estado comience a reducir el gasto público, al tiempo que permita a la economía privada incrementar su renta disponible para liquidar sus deudas lo antes posible.
Si Juan Torres o Vicenç Navarro llegan a ser ministros en un futuro próximo, tendrán que cambiar radicalmente sus propuestas, por el bien de sus compatriotas a los que tan vehementemente afirman defender…

¿Dónde está la confianza?

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El pasado 15 de agosto se cumplieron 43 años desde que se produjese el llamado “Nixon Schock” (1971), fruto de las decisiones adoptadas por Richard Nixon y que marcaron un cambio radical en el sistema financiero internacional.

La decisión principal de Nixon fue la ruptura de la convertibilidad directa del dólar americano con respecto al oro. Es decir, se sustituyó el patrón oro clásico por un patrón fiduciario basado, como su propio nombre indica, en la confianza. De este modo las emisiones de dinero por parte de las autoridades monetarias no están respaldadas por un metal físico y real como el oro, sino que se diseñan en virtud de una “regla monetaria” que depende exclusivamente de criterios políticos.

Por ejemplo, el Banco Central Europeo posee un mandato prioritario, es decir, el objetivo primordial de su regla monetaria es el control de la inflación (en torno al 2% anual). No obstante, en la práctica son muchas las ocasiones en las que el BCE ha “alterado” los tipos de interés con el objetivo de estimular la economía. De hecho, el actual contexto de deflación se ha convertido en la excusa perfecta para que Mario Draghi reduzca los tipos hasta el 0,05%. Una barra de liquidez que no consigue impulsar la demanda de crédito.

Las economías domésticas, a pesar de las sucesivas inyecciones de dinero, están saneando sus balances y reduciendo su deuda. En el caso de España, la deuda privada se ha reducido un 15% desde el año 2010. En este contexto, resulta difícil pensar que familias y empresas tengan incentivos a apalancarse aún más.

¿A quién beneficia, por tanto, el patrón fiduciario que permite a los bancos centrales expandir la oferta monetaria ad infinitum? Muy simple, adivinen: siguiendo con España, el Tesoro coloca sus títulos de deuda a tipos de interés real negativo o próximos a cero. Y es que los bancos privados prefieren ganar una rentabilidad muy pequeña o incluso no ganar nada, antes que perder dinero si lo mantienen como depósitos en el BCE , que en junio de 2014 rebajó el tipo de interés para la facilidad de depósito hasta el -0,10%.

La tendencia del Estado español, a diferencia de la economía privada, es de creciente endeudamiento, registrando un déficit público del 6% y una deuda pública del 100%.

Esto no es nuevo. Muchos años antes del Nixon Schock, el economista Friedrich Hayek advirtió del peligro que supone acrecentar el poder político sobre el dinero. Después de viajar a los Estados Unidos y estudiar a fondo las reformas emprendidas por la Reserva Federal en un contexto similar al actual, escribió lo siguiente:

El principal objetivo de la gran reforma bancaria de 1913-14 fue crear una autoridad que ayudara a evitar los pánicos financieros que habían padecido frecuentemente los Estados Unidos facilitando créditos en épocas de recesión (“crédito al pánico”) (…) Parece que las ideas de esta clase, con origen en la influyente“Escuela Bancaria”, han seducido reiteradamente a los expertos monetarios norteamericanos, haciéndoles caminar en la dirección errónea.” (Hayek, Ensayos de teoría monetaria).

Si ignorásemos la fecha que Hayek está tratando en su estudio (hace exactamente 100 años), podríamos observar que efectivamente el crédito al pánico es el que actualmente se está produciendo.

La consecuencia de olvidar las lecciones de la historia es que estamos condenados a repetirla una y otra vez. En el año 2001 Paul Krugman recomendó crear una burbuja para contrarrestar la crisis de las TIC´s en Estados Unidos. Fueron los prolegómenos de la brutal crisis financiera de 2007 que aún seguimos padeciendo. En las últimas semanas, Krugman afirma que “una nueva burbuja nos podría ayudar bastante ahora mismo, aunque la acabáramos pagando más tarde” (http://www.youtube.com/watch?v=N4cRnxPXClc). Pues parece que volvemos a olvidar.

Este es el problema del patrón fiduciario. El único respaldo es una mera promesa de pago por parte del emisor de dinero. Una promesa de unas instituciones políticas que se han traducido en un “big IOU”  y una crisis de deuda que esquilma el ahorro y la inversión productiva. ¿Dónde está la confianza?

Resulta evidente que no existe un consenso entre los economistas sobre el que debe ser el sistema financiero actual. Algunos expertos, como el recientemente fallecido  Premio Nobel Maurice Allais, seguía confiando en la permanencia de un Banco Central que introdujese una regla monetaria más restrictiva. Para quienes desconfían de los políticos (muchas décadas de ciclos de auge, recesión y crisis les respaldan), como George Selgin o la Escuela Austriaca de economía, la vuelta a un patrón oro (u otro que decida el mercado) podría frenar eficazmente el poder de manipulación del dinero.

Jóvenes promesas, viejas realidades.

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Agradezco a Javier Santacruz Cano su inestimable ayuda en la recopilación de datos y sus comentarios para la elaboración de este artículo.

El Banco de España, en su último Boletín Económico de Julio-Agosto de 2014, dedica un capítulo especial a la evolución del sistema de pensiones español. La conclusión general del estudio es que, dado el progresivo envejecimiento de la población, la pensión media que percibirán las generaciones futuras será sustancialmente menor a la actual, suponiendo que la economía española vuelva a la senda de crecimiento potencial en los próximos años, en el entorno del 3% anual.

En este sentido, el Estado asume que no podrá hacer frente a los compromisos adquiridos de facto cuando el trabajador entra en el sistema, exigiéndole, no obstante,una cotización obligatoria. La otra derivada es la progresiva desaparición del vínculo entre el coste que le supone al cotizante pertenecer al sistema (en forma de impuesto sobre su salario) y el beneficio que le reporta, en este caso, la pensión que en un futuro recibirá.

Esta realidad es la que subyace a las reformas que el Gobierno está elaborando para asegurar la sostenibilidad de la Seguridad Social y que se traducen, por un lado, en un nuevo índice de revalorización de pensiones asociado al balance de ingresos y gastos de la Seguridad Social, y por otro lado, en el establecimiento del llamado “factor de sostenibilidad”: puesto que vamos a vivir más años en el futuro, la pensión inicial ha de ser menor en aras de la “solidaridad intergeneracional”, cuestión que queda aún menos clara conforme se avanza en la literatura de pensiones.

Por ello, el Banco de España recomienda incentivar “el ahorro para la jubilación, de forma que permita complementar en el futuro las pensiones públicas financiadas mediante el sistema de reparto.

Es necesario advertir la incongruencia de este razonamiento. El sistema de pensiones en Europa está basado en lo que los anglosajones denominan “PAYGO model”,mediante el cual el Gobierno, a través de las cotizaciones de los trabajadores en activo, realiza el pago de las pensiones a los jubilados.

La hipótesis implícita en el modelo es que, tal y como sucede en todo esquema piramidal o, como se denomina en la Teoría Económica, un esquema Ponzi, el sistema solamente puede funcionar si la base de la población que aporta crece indefinidamente a lo largo del tiempo por encima de lo que crece la población beneficiaria.

Sin embargo, se dan dos problemas que evidencian la inconsistencia de este modelo.

En primer lugar, desde el punto de vista demográfico, uno de los factores que explican el envejecimiento de la población es la reducción progresiva de la tasa de natalidad, la cual se produce, entre otras causas, precisamente como consecuencia del actual sistema de reparto.

Numerosos estudios determinan que existe una correlación notable entre el creciente tamaño del sistema público de pensiones y el descenso de la tasa de natalidad. Se puede destacar el trabajo de Boldrin, (“Fertility and Social Security”,NBER, 2005), donde trata estadísticamente una serie temporal comprendida entre los años 1950 y 2000 en Estados Unidos y Europa, mostrando que alrededor del 50% de la reducción de los índices de natalidad se explica por el crecimiento del sistema público de pensiones. La explicación es que, en ausencia de un sistema de pensiones, una razón de peso para tener hijos es la de poseer una mayor seguridad económica en la vejez. Además, dado que la financiación pública de pensiones tiene un efecto más notorio sobre las familias más próximas a los niveles inferiores de renta, se pone de manifiesto la observación de que la reducción de la tasa de natalidad ha sido mucho más considerable en los hogares más humildes.

En España, los datos corroboran lo anteriormente expuesto. Según fuentes del INE,desde la institucionalización del sistema de Seguridad Social, la tasa bruta de natalidad (número de hijos por cada 1000 habitantes) ha descendido desde 17,20 nacidos en 1978 a 9,69 nacidos en 2012.

Por otro lado, el segundo problema se refiere a los incentivos al ahorro dentro del sistema público de reparto. Considerando el sistema impositivo vigente en España que penaliza el ahorro y sitúa el esfuerzo fiscal de los españoles por encima de la media europea, hay que aclarar que en economía se produce un “efecto sustitución” entre pensiones públicas y ahorro privado. Es decir, los ciudadanos, que a igualdad de condiciones preferimos satisfacer nuestras necesidades lo antes posible, tenemos pocos incentivos para ahorrar (esto es, retrasar nuestro consumo presente) si sabemos que dispondremos de una pensión en el futuro que será pagada por la siguiente generación.

Sin embargo, autores como el Nobel Robert J. Barro (Are the Government Bonds Net Wealth, NBER, 1972) muestran cómo los padres, conscientes de la creciente carga de las pensiones para sus hijos, acumulan más riqueza, a pesar de pagar impuestos más altos. Si a ello se añade la creciente carga de la deuda pública y la inexistente reducción real del gasto público, las generaciones presentes harán un esfuerzo aún mayor, conducta que entronca con la intuición que hace dos siglos tuvo David Ricardo y que, en su honor, se denomina “Equivalencia Ricardiana”.

En cualquier caso, el ahorro mundial sigue descendiendo, tal y como demuestra el Banco Mundial en su informe “Saving in the World”. En el caso particular de España, desde 2007, la tasa de ahorro nacional ha caído 3,2 puntos porcentuales mientras el ahorro familiar se sitúa en mínimos históricos, registrándose en términos trimestrales, un ahorro negativo en el primer trimestre de 2014.

Por ello, atendiendo a la red de desincentivos que el actual sistema de reparto genera, la recomendación del Banco de España de incrementar el ahorro resulta harto complicada.

Garantizando siempre una pensión subsidiaria para quienes no poseen capacidad suficiente, la sociedad civil ha de plantear alternativas a este sistema, introduciendo nuevas fórmulas basadas en una privatización paulatina de la provisión de pensiones, donde el ahorro se constituya como el vehículo de financiación de la jubilación, y no un esquema de transferencias intergeneracionales que acrecienta la carga de los que aún están por venir y favorece el envejecimiento de nuestra sociedad moderna.